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明斯基时刻:谁会成为接盘侠?

明斯基时刻这个概念大意就是指经济泡沫破裂的时刻。

有一个叫贺江兵的中国金融界分析人士,最近发表了一篇文章警告中国的明斯基时刻已经到来了,这个经济泡沫破裂的迹象正在显现。

上次明斯基时刻这个词猛出来吸引大众的注意力是在去年十月份,前任央行行长周小川在卸任之前说的。说这个明斯基时刻就是当局要重点防范的对象,其实不管是说系统性金融风险,还是说明斯基时刻,这些词绕来绕去其实都是指债务危机爆发造成资产价格在短时间内的暴跌。导致的后果都是社会财富迅速被蒸发,然后经济陷入长期的萧条。但是官员们不会说我们要防范金融危机的爆发。它是用一系列专业性很强的术语,只说给懂得人听,让他们明白局势的严峻性。至于大众稀里糊涂的搞不清楚,是他们故意的,他们也不想把这些事情跟大众说的太清楚。

今天我们先简要回顾一下明斯基时刻这个概念,它是以美国已故的经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)的名字命名的。明斯基时刻从结果上来讲,就是大面积债务违约导致资产价格暴跌。他所描述的过程是说在一个经济顺周期中,由于人们盲目的投资热情、非理性的举债,最后造成这个资产价值的大幅下跌。什么意思?这个顺周期,他的顺不是一般大众语言理解的一帆风顺的事,不是说在这个周期里面大家都能很顺利地赚钱而是说经济的数量越大它的波动幅度越大,是一个正相关的函数关系式。

比如说人们都热衷于的炒房,导致房价暴涨又吸引了更多狂热的投资。这样的环境导致房子的价格被严重高估,于是到了某一时刻持有房产的人想出售的时候突然发现市场上没人接招了,他才猛然惊醒,原来自己就是最后一波接盘侠。可是为时已晚,他已经陷入了严重的债务危机。他买入房子的时候价格已经过高。所以现在他不仅需要偿还超过他收入水平的银行按揭,同时,他当初买房子的时候为了凑足首付还借了很多亲朋好友的钱。于是现在也到了要偿债的时刻。他本来想把这个房子持有一段时间再一波行情的顶峰卖掉套现赚一笔,结果这个希望落空了。可是债务逼人怎么办呢?没办法,只有割肉甩卖降价吧。可是他又惊奇地发现,原来市场上有一大批被套,当了最后一波接盘侠的人。在这批人当中的债务危机越紧迫、流动资金越紧张的人就越需要加大降价的幅度。于是就形成一股降价抛售的竞争。在这种竞争之下有可能几个月房价就跌掉一半,那么沉淀在房地产行业的资本总量越大,他最后带来的波动幅度也越大。

这就是顺周期现象。而资产持有者,普遍在之前是不负责任的举债,现在陷入了流动性紧张需要抛售资产的时刻,就是明斯基时刻到来了。

我们只是从比较易于理解的角度,以个人盲目举债去炒房来说明林斯基时刻这个概念。其实政府债务也可能在盲目乐观的情绪下迅速增加。借贷去搞基建、企业债务也可能盲目扩大,这些因素都是可能导致明斯基时刻到来的原因。

这位叫做贺江兵的金融学者认为明斯基时刻在中国不仅有而且已经来了。他列举了引爆明斯基时刻的几个炸弹。在这些引爆明斯基时刻的炸弹里首当其冲的就是社会债务总量。

在2016年底的时候,中国社会债务总量就已经达到了它国内生产总值(GDP)的350%而这个比例只要超过200%就已经相当凶险了——这很值得警惕。而两年以前的2016年底就达到350%了,换言之就是说中国社会的负债,它就像空气里面的pm2.5当你注意到它的时候它就已经爆表了。他已经超过健康上限的不知道多少倍了。在这个庞大的债务里面,政府直接发债其实只占很小一部分。它主要是家庭负债和企业负债。

但是需要注意的一点就是企业债里面有一部分政府是负有连带责任的,比较典型的就是所谓的地方融资平台债务——各地官员他需要在GDP竞赛当中显示出自己政绩,就要大修大建,可是政府预算的是受到限制的啊。不能反映在财政支出上大幅增加,否则你这个地方的财政就是一大坨赤字,这个实在不好看。但政府又不能直接向银行贷款,很长一段时间地方政府不能直接发债券后来就算能直接发债了,它的规模也受到限制。

于是,地方政府就走个迂回路线:办一个城市投资建设公司简称叫城投公司。它作为一个壳作为一个融资平台利用这个公司去贷款,去向社会发债。名义上这些是企业债,但是企业借债也需要有账面上的资产啊。于是地方政府就把土地划拨到这个城投公司的名下或者把国有企业的股份转到他的名下。甚至以财政收入为城投公司借债做担保。就是以公共财产为一家企业的债务做担保。好,问题来了,假设这家城投公司到期债务自己无法偿还,他就破产了。可是你是用公共财产为他做担保的。那么公共财产就会蒙受巨大损失。所以这部分名义上的企业债,实质是政府债,政府实质要承担清偿的责任。

在中国另外一批造成金融风险的企业债,他是来自于国有企业以及那些有权贵背景的企业所借的债。他们的巨额债务虽然不是直接的要由政府来清偿,但是他们还不上债会给国有银行造成巨额的坏账损失。而银行也是政府的,所以归根到底风险还是回到政府头上。

这第一颗炸弹就是社会的高负债率,包括家庭债务也包括机构债务。这个贺江兵还谈到了房地产市场的巨大泡沫,目前中国的房地产总值估计达到了400多万亿人民币。这个泡沫完全可以用疯狂两个字来形容。

如果是在两三年之前,我们来谈中国的明斯基时刻,可能债务危机的引爆点在几个领域都可能发生,一个是高杠杆进入股市炒股给众多家庭所带来的财务风险、一个是地方融资平台所造成的地方债风险、一个是企业债风险,还有房地产泡沫破裂所造成的风险。但是两三年以后,这个时候我们来谈明斯基时刻就没有什么悬念了,因为主要的风险就集中在房地产领域。

在所有的雷区里面,房地产要扫雷是最困难的。因为它沉淀的社会财富的总量太大了,牵连的社会面也太广了。这个泡沫,当局是不敢让他爆的。但是也不敢让他继续膨胀,所以想逐步去杠杆,让这个泡沫逐渐萎缩下去。但是问题在于这个泡沫你只要不刺破,巨大的投机资本就赖在房地产里不出去。因为实体经济和其他领域都不能获利,现在股市也不好玩了。所以除非这个房价大幅下跌,投机资本他要止损才肯退出。他只要不退出,就变着法儿地推高房价。

利用那个货币化棚改行情炒作三四线城市的房价就是例子。资本从一二线城市被撵出来就去炒三四线城市。房地产要能够稳步降温,它的前提是什么?就是国家的经济结构的健康。它各个产业都繁荣投资获利的增长点的新增长点不断涌现,这个资本的去向才会多元化。其他领域的获利如果超过了在房地产行业,自然这些资本就会流出去而中国的不是这个环境。所以我悲观地认为仅靠行政手段为房地产降温,其实是个不可能完成的任务。于是我们前面谈到的那个现象它总会在某个时刻到来,就是突然有一批人发现自己当了最后一波接盘侠了,高负债使得他们的财务安全非常的脆弱,碰上了经济不景气他们就有偿债危机。于是他就有压力要出售房产就带来这个明斯基时刻。

贺江兵还提到中国的广义货币供应量在今年三月份达到了接近174万亿元——超过了美元和欧元供应量的总和。虽然这个数字是从他的文章里来的,但不管怎么说中国的货币有巨额超发肯定是个事实了。

这里我需要引申谈一个问题,就是为什么海航、安邦、万达这些公司热衷于海外?其实从本质上来讲它是一种资产置换的行为,就是把国内的那种泡沫资产倒手换成海外比较保值的比较优质的资产,说起来其实是这些大佬们为了避免国内经济泡沫破裂的自保行为。就是这个08年金融危机之后中国政府又是四万亿的强刺激,投资银行又是开闸放水,放了几十万亿人民币的贷款。在这样宽松的货币政策之下,像海航、万达这些有背景的企业,非常容易就用比平时更低的成本取得大笔的贷款。这就带来一个问题,他们从国内银行套到这么多钱来干什么呢?当然,理想的情况是用于中国国内的投资,创造更多的就业机会拉动消费。也就是宽松的货币政策所设计的初衷。但是吴晓辉、王健林们他们的动机呢?是两个因素的平衡,一个是获利性,一个是安全性。在他们的头脑中非常清晰地认识到人民币的巨额超发开闸放水是一个巨大的泡沫。是泡沫就有破裂的时候,如果你把这些贷款用于国内投资,以后经济泡沫破裂,你的资产不也跟着贬值吗。可是现在中国政府不是正在努力维持人民币汇率吗。人民币在国内是贬值,可是在国际上是升值。那他为何不利用这个机会把从国内银行套到的钱用于收购国外的优质资产,以后国内泡沫破裂的时候就让他破去呗。我的资产在海外,他不贬值不受影响了。他们的海外的并购行为是把国内的泡沫化程度很高的资产保守换成国外泡沫化程度低的资产来提高自己的安全性。咱们这么说不难理解吧,其实这个算计的思路在今年二月份南方周末有一篇撤稿的长篇报导里面作者已经揭示出来了,只不过他用的是一种让人无法忍受的难懂的语言讲出来的,在国内的环境他只能这么讲。

其实,这个伎俩实质揭示出来,它是非常浅显的。这个人民币巨额超发造成一个非常讽刺的现象就是巨量的货币从银行里放出来。按理说这个社会上的流动性应该过剩的,银行就像一个水库放水,你以为这个水放出来以后应该是大水漫灌到处都是泥汤了对吧?可是你从家里跑出来一看傻眼了,反而是一片干旱的景象。水都到哪儿去了?原来都进了一个无底洞了。这个巨量资金他没有进入流通循环变成你的工资日常消费品和你购买的服务。都变成房子,准确的说,也不是变成实体的房子而是变成了房价。就是进到房地产这个领域里去了,你放多少水都被它给吸走了——他是个无底洞啊。

当然,在2015年以前还包括股市。而现在这个无底洞就是房市这个巨额资金涌入房地产市场,不断地推高房价,也抬升了中国家庭购房的债务,他的结果就是与房地产土地相关的债务。这个链条把资金都锁死了,这些企业们都去炒房去了。他们的资产都转化成了房子和的这些长期投资,而不是短期的可以变现的投资。等到他到期债务要偿还的时候,他发现自己没有流动资金了,于是你就会听到一片哭喊。像海航、安邦不都是这个情况么?其实其他巨额负债的国有企业情况也是类似,所以这个巨额货币超发在中国造成的结果不是流动性过剩反而是流动性紧张。这是不是一个很奇葩的现象呢?那为什么说这个明斯基时刻在今明两年尤其凶险呢?

第一个原因是政府没有合适的应对办法。你看他是陷入了自相矛盾式的循环?6月24号,央行搞了定向降准,就是把商业银行和储蓄机构存在中央银行以应付不时之需的那些钱下调0.5个百分点。这样金融机构就有更多的资金放贷了。这次下调银行存款准备金率释放出来的流动性大约有7000亿元人民币,其中5000亿要求用于支持债转股。项目位于那些债务沉重的企业减轻困难;2000亿要求用于为小企业贷款。因为是指定了用途,所以叫做定向降准。可是你看政府反复念叨去杠杆而客观上了他是要求缩减信贷的,结果现在还在增加信贷,这就是自相矛盾的啊。也说明那些负债沉重的国有企业他们的经营真是没起色,流动资金真的是紧张,只能通过银行开闸放水来救他了。问题是你已经救过他不知道多少次了。你现在多救他们一回,他们的经营就能改观了吗?其实也无所谓,反正这个社会负债的总量又增加了。

第二个原因是这多达40万亿元的地方债。这些地方政府就没有一个想还的,全都是能拖一天算一天。按照贺江兵的说法是,很多地方政府连利息都付不起了。那请问他们怎么办呢,他除了用发新债还旧债的办法先混着也没别的办法呀。中国的政府又不能像美国底特律市政府那样破产。实在没辙国有银行还是只能够给这些拖住地方政府的城投公司贷款,让社会债务规模继续膨胀了。

第三个原因是中央一级的财政也可能有问题。财政部今年要在国外发100亿人民币的国债和30亿美金的主权债券。这个美元国债是停了13年从去年又开始发行。虽然数量不大,但是信号还是值得重视的。

中央财政吃紧的直接后果就是有一堆靠中央转移支付的地方财政的日子更难过了。那请问是不是应该大规模裁减公务员了呢?

中国金融风险的实质,其实就是债务风险。债务风险的实质,其实是经济结构的不健康。社会上缺少那种既能创造就业又能够拉动消费、又能够吸引投资的多样化的渠道。于是乎,这些巨额资金就只能涌入少数几个资产领域,不断的推高资产价格,吸引更多的人盲目举债加入竞争,去继续推高资产价格,从而一步步走到今天。

不管是明斯基还是灰犀牛都已经变得触手可及近在咫尺了。

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